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评论丨注册制呼唤更多的匹配制度

来源:http://www.wgoarg.com.cn 时间:10-22 03:40:30

近日,党中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,其中,《意见》指出要提高金融服务实体经济能力,研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度改革,创造条件推动注册制改革。这是国家主席习近平在2018年11月5日首届“进博会”提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制后,中国证券体系再度将注册制提高到政策议程之中。其中,上海证券交易所科创板已经在2019年6月13日正式开板。注册制及其相关改革推进速度之快、规模之大、影响之广,是全球金融危机以来我国资本市场建设所少见的。

金融监管。从法律范畴上,证券市场发展和证券市场监管都是监管机构的法定职责。在长期的实践中,市场发展和市场监管的职能权衡是监管者功能边界难以明晰的难题。我国资本市场处在初步发展阶段,市场发展促进成为监管者的法定职能具有历史的合理性和现实的必然性。随着我国市场经济日益完善,资本市场日益成熟,尤其是注册制改革下,证券市场监督功能需要强化,构建公平、公正和公开的市场环境,防控金融风险和保护金融消费者应该放在更加重要的位置。

郑联盛(中国社会科学院金融研究所副研究员)

退市制度。退市制度是资本市场的一个基础制度。从未来的改革方向看,监管机构将会强化退市制度的改革及其执行,防范出现因退市制度执行不力导致的市场投机和估值扭曲,以及投资者的道德风险。特别是,注册制下投资者结构可能从个人投资者为主逐步转变为机构投资者为主,退市制度的完善更需要考虑退市标准、缓冲期、退市渠道、退市公司回归、惩罚机制和救济机制等问题。在退市过程中违法机构的惩罚机制和投资者权益补偿机制应该进一步强化,当然这里涉及到监管执法权问题。比如对一个财务造假的上市公司,证券监管机构顶格处罚为60万元,但是,相对于市值从千亿蒸发为百亿而言,投资者的权益受到了巨大的损失。投资者权益得不到有效的保护,资本市场的长期发展将面临实质性约束。

信息披露。注册制不是没有标准,不是任何企业都能注册挂牌并上市交易,注册制的核心是没有实质性审核,但是,注册挂牌企业仍需要满足一定的财务标准和法律要求。不过,确定的是注册制下的投资风险相对更高,信息披露应更严格。注册制的制度优势是:注册制以更大的包容性鼓励更多的企业到资本市场融资,资本市场愿意以更高的风险承担换取企业更好的未来回报。这种权衡的核心在于对于风险定价公允性和风险信息可得性。风险信息可得性主要通过信息披露制度加以保障。注册制下的信息披露机制是否还是延用原有的政策体系,这需要回答两个问题:一是原有信息披露制度是否能够合格地揭示审核制下的风险事项;二是原有信息披露是否能够满足注册制下的更严格的风险披露要求。

市场定价。注册制所支撑的股票市场与审核制所支撑的股票市场是否存在股票定价的实质性差别?答案可能是否定的。不管是发达的资本市场,还是发展中的资本市场,不管是审核制的股票市场,还是注册制的股票市场,证券定价的核心就是未来回报水平及其偏差。回报水平的核心决定因素就是公司的基本面和分配制度,前者是解决有没有钱分的问题,后者是回答如何分钱的问题。如果经济持续低迷,上市公司经济基本面难以改善,不管是在何种资本市场体系或制度下,公司价值都是难以实质性提升的。如果分红制度没有实质性改革,注册制或者其他制度改革最终的“制度红利”将会是一个式微的过程。假定一个公司从新三板转到科创板,其估值能够提高10倍,只能说明新三板定价太低或者科创板定价太高,共同诠释的是资本市场定价体系的相对孤立且不甚合理。

注册制的市场定位是一个核心问题。不管是上海证券交易所的科创板,还是未来深圳证券交易所的注册制创业板,是不是要通过注册制建立一个独立的市场体系?这是一个基础性的定位问题。与科创板、创业板、新三板等相似的市场体系建设大致具有独立市场模式、附属市场模式以及准独立市场模式等选择。独立市场与主板市场分别独立运作,拥有独立的组织管理系统、交易系统及监管系统与标准,上市(挂牌)门槛相对较低,主要面向规模较小、经营时间较短、具有高成长性的新兴中小型公司,也不排除成熟的大型公司。美国纳斯达克市场是独立市场体系发展的典型代表,经过不断发展和改革,甚至超越了纽约证券交易所。如果注册制是一种独立的市场运作模式,那么就要匹配相对独立的运作机制和制度体系,进一步明晰其市场属性、市场功能、服务对象、投资者准入以及监管标准等。

如果注册制是作为一个独立的市场运作模式进行定位,那么就将是全球金融危机以来甚至是股权分置改革以来中国证券市场最为重大的改革。独立化发展的注册制将开启中国证券市场发展的新征程。不过,这么重大的改革,背后相关的价格定价、信息披露、退市制度以及相关金融监管的配套改革及其政策保障是否得到充分的匹配呢?制度完善任重而道远。


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